近日中國國旅子公司中免集團(tuán)的三亞免稅店上線跨境電商平臺(tái)回頭購，以免稅免郵保證正品國企背書為口號(hào)，商品價(jià)格與三亞線下免稅店價(jià)格一致。

投資邏輯

進(jìn)口跨境電商行業(yè)屬性——得益于國內(nèi)消費(fèi)升級(jí)和信息化推動(dòng)的影響，跨境電商市場呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，消費(fèi)需求較為強(qiáng)勁。網(wǎng)易考拉海淘的市場份額最大，占比21.4%，CR4達(dá)到70.4%，整體市場相對寡頭壟斷。市場呈現(xiàn)C2C向B2C轉(zhuǎn)型的過程，B2C零售貿(mào)易模式占比逐年提升，2016年首次超過了C2C模式成為最主要的進(jìn)口跨境電商模式。C2C模式向B2C模式的升級(jí)歸因于消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)及政策的規(guī)范。

政策屬性——鼓勵(lì)性政策助力行業(yè)發(fā)展，規(guī)范政策推動(dòng)行業(yè)升級(jí)：2014年7月海關(guān)總署發(fā)布“56號(hào)文”“57號(hào)文”，肯定跨境電商的合法性，明確保稅進(jìn)口征收行郵稅。2014年合法化跨境電商業(yè)務(wù)后，相關(guān)部分陸續(xù)發(fā)布了多項(xiàng)政策來鼓勵(lì)和規(guī)范行業(yè)。2016年4月出臺(tái)四八政策，實(shí)現(xiàn)稅制的改革和白名單制度，將跨境進(jìn)口電商的稅收成本和品類設(shè)置造成影響，馬太效應(yīng)更為明顯�；仡^購以海外倉為主，通過海外直郵來避免新政對于品類影響，走在傳統(tǒng)跨境電商的前列。

行業(yè)對比——cdf回頭購憑借免稅品牌和價(jià)格優(yōu)勢占據(jù)市場：1）中免集團(tuán)的cdf回頭購與傳統(tǒng)的跨境電商相比存在商品質(zhì)量、價(jià)格以及售后服務(wù)等優(yōu)勢：2）對比于2014年上線的中免商城來說，兩次的跨境電商嘗試區(qū)別主要在于經(jīng)營主體的改變對于目標(biāo)客群的定位更加明確，中免商場和回頭購均面向所有的消費(fèi)者，但是回頭購明顯有一定的轉(zhuǎn)化率高的客群基數(shù)，而中免商場的定位卻相對模糊。同時(shí)回頭購在品類和價(jià)格上做了進(jìn)步，足以體現(xiàn)國企免稅商的改革之心。3）公司香化品在與日上渠道合并的情況下能夠達(dá)到50%，成本端包括公司為消費(fèi)者承擔(dān)的稅費(fèi)、獲客成本、倉儲(chǔ)物流以及網(wǎng)站設(shè)計(jì)運(yùn)營等成本。中免集團(tuán)旗下三亞免稅店為主體進(jìn)行運(yùn)營，能夠以較低的成本憑借商品的正品屬性和價(jià)格優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)線下到線上的流量引導(dǎo)，預(yù)計(jì)回頭購在目標(biāo)客群較為明確和營銷場景便利性的基礎(chǔ)上獲客成本能夠得到控制，在一定的成本假設(shè)下回頭購模式成熟后能夠?qū)崿F(xiàn)8%-10%的凈利率。

估值討論——短期提升公司估值，回頭購跨境電商平臺(tái)的嘗試也將引導(dǎo)消費(fèi)者進(jìn)行國內(nèi)消費(fèi)，其最終目標(biāo)與免稅事業(yè)的開展一致：免稅商進(jìn)行跨境電商有先天優(yōu)勢，渠道優(yōu)勢和國企免稅品牌將成為平臺(tái)最大亮點(diǎn)。鼓勵(lì)性政策以及牌照式經(jīng)營模式支撐中免集團(tuán)的估值溢價(jià)，兼具著零售行業(yè)的行業(yè)屬性，結(jié)合旅游及商貿(mào)零售的估值水平來看，免稅行業(yè)的估值提升存在可能，合理估值空間為30-35倍。對標(biāo)dufry及公司歷史估值來看，免稅板塊合理估值為32倍，短期受到跨境電商平臺(tái)的開設(shè)影響估值存在提升空間，給予目標(biāo)價(jià)38.5元。

投資建議和估值分析

在不考慮廣州及香港機(jī)場免稅店的業(yè)績增厚情況下，目前測算2017E/2018E/2019E的業(yè)績?yōu)?2/24/29億元，增長幅度為21%/11%/21%，EPS為1.1/1.25/1.5元，目前股價(jià)對應(yīng)PE為31/27/23倍，維持買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

機(jī)場提升比例過高導(dǎo)致凈利率下滑；

政策面不利于公司發(fā)展；

毛利率提升不達(dá)預(yù)期。